核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗trong>

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能(néng)发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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