文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资(zī)产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　为什么复兴号很少人买sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">为什么复兴号很少人买"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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