分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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