分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了(le)今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前(qiá全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案n)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己的(de)模板

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