文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

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　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的(d宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思e)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边际退宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

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