平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模(mó)与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP）丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字，而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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