平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。

兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗ass="list-paddingleft-1" style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐ兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗ng)响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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