主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始紫菜是不是海鲜加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)紫菜是不是海鲜业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。紫菜是不是海鲜ng>伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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