分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

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