在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计(jì)出货(huò)币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(sh虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴í)体创造的货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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