文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以及跨(ku15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米à)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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