《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗jīng)济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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