核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长/衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就(j衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗iù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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