核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎ女生有感觉了是怎么样的呢ng)种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅女生有感觉了是怎么样的呢26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催(cuī)化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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