“现在(zài)的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀(shā)到(dào)了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(sh一周期是什么意思是多少天uǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充分说明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(j一周期是什么意思是多少天ià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bà一周期是什么意思是多少天n)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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