“现在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净(jìng)负债率提(tí)高到(dào)一个(gè)比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国(guó)央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股(g哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音ǔ)价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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