《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美联储(ch卅是什么意思，卅是什么意思,读音ǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居卅是什么意思，卅是什么意思,读音等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)卅是什么意思，卅是什么意思,读音进行战略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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