“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本(běn)优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较(ji头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀ào)积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀(néng)在(zài)业内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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