摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dà正、异、新，正异新的区分i)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.正、异、新，正异新的区分6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存(cún)款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-正、异、新，正异新的区分1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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