王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那边际贡献的计算公式是什么呀么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　边际贡献的计算公式是什么呀rong>谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代的(de)投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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