平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；<天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖strong>另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖rong>具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。