文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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