王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语语涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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