《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)秋以为期句式特点，秋以为期句式判断可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极秋以为期句式特点，秋以为期句式判断致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来秋以为期句式特点，秋以为期句式判断(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 秋以为期句式特点，秋以为期句式判断