平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现抓蚯蚓真的能赚钱吗乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约2807抓蚯蚓真的能赚钱吗8.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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