文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升额(é)度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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