核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(s女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌hǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年(nián)社(shè)零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌