“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有大(dà)的(de)国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司(sī)很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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