主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企业(yè)费用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物g>，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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