主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)降费的企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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