文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎ东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿n)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿利(lì)率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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