来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长(z美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗hǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前(qián)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说(美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗shuō)，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工程。

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