《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、9n是什么化学元素，n是什么化学元素符号8.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又n是什么化学元素，n是什么化学元素符号(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。