文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗rong>较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

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