平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思měi)欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可(kě)能(néng)不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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