文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚n>围绕2.10％中枢运订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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