“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十(shí)年(nián)的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预(yù)判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩预期收益率计算公式 预期收益率是什么张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(n预期收益率计算公式 预期收益率是什么à)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部(bù)三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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