平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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