核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段(泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(b泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗ù)行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗de)分(fēn)化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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