摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合(h芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗é)来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗g>风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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