核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于(yú)季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷(kě)以说(shuō)明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部(bù)门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互配(p嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷èi)合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力。

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