王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意出手(shǒu)了。女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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