王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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