“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧)新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(m怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧iàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公(gōng)告表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却(què)一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季报(bào)的(de)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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