文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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