王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的(de)机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反的。