《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义strong>趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻(数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。