《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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