《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出(chū)大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体>

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分(fēn)析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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