平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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